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　　过去3年日本经济大幅度回暖，在最近一次巴菲特年会上，巴菲特对日本综合商社的投资给予非常高的评价，并且说未来50年都不会改变投资。

　　巴菲特从2019年开始布局日本股市。他主要投资的是日本的五大贸易商社。这五大商社的股价被严重低估，甚至“低得荒唐”。这些公司拥有稳健的商业模式、全球化的业务布局，以及强大的分销网络，符合伯克希尔价值投资的标准。

　　日本的分销体系非常成熟，使得这些贸易公司能在全球市场保持竞争力。巴菲特形容与日本企业巨头的关系就像“可口可乐与乔治亚咖啡”——虽然文化不同，但能互补共赢，并且日本企业的经营历史业绩优秀，管理层值得信赖。这也使得过去3年时间国际资本开始对日本市场大量投资，涉及消费品牌、房地产、各类医疗健康等领域。

　　此外，日本消费者在经历人口严重老龄化的背景下也出现了一些新的消费行为和趋势，值得我们借鉴。

　　日元大幅贬值后，目前海外访客暴增，日本的很多商业用地价格在2024年增长了15%-20%，甚至40%。东京新建的公寓楼和一户建（别墅）也出现较大的涨幅。其他房地产类别如物流仓储、酒店办公楼等项目也都获得不错的投资回报。

　　日本2025年公示地价，所有用途的全国平均地价上涨+2.7%，超越2023年的+2.3%，创出泡沫经济顶峰1991年以后的新高。失落的30年里日本地价的最高涨幅也只有2008年的1.8%，大部分时间低迷。这轮地价上涨依然以东京圈为首，东京23区商业用地+11.8%。

　　2024年日本商业地产投资额达到5.5万亿日元(约合360亿美元)，上升了60%，其中海外占比1万亿日元，东京所吸收的投资额仅次于纽约。

　　日本是目前全球唯一仍在加息中的主要经济体，楼价和工资趋势性上涨，大量外国游客和东南亚劳动力涌入日本，推动日本本土的消费和投资需求。日本政府至今没有大规模刺激经济，复苏来自外部驱动，而非动用内生的杠杆空间，居民和政府部门的财政都非常健康，意味着未来应对全球的经济动荡有足够的刺激空间。

　　回望2021年和2022年，日元汇率大幅贬值导致进口成本飙升。尽管已经有十来年不能涨价的禁忌，但是在巨大的成本冲击面前，日本的企业别无选择，只能通过涨价来转嫁更高的成本。反过来，这也给了工薪阶层寻求工资增长的强大动力，毕竟日本的工资也有十来年几乎没有什么增长。

　　在日本央行眼里，这种工资和物价的良性反馈回路是非常喜闻乐见的，来自外部的成本推动通胀如果能转化为内部需求拉动通胀的话，那将带来更大复苏回暖的趋势。

　　回到当下，1月24日日本央行再度加息25基点，反映出政策制定者的信心越来越强。这种信心来源于日本全国工资水平的增长。自去年春天以来，全职员工的名义基本工资以近3%的速度增长。对工资增长很敏感的服务生产者价格的上涨更是佐证了这一趋势。达到接近98%的就业率也反映了目前经济回暖的特点。

　　资本市场也反映出投资者押注日本经济复苏的迹象。1月15日10年期国债的收益率来到了2011年以来的最高水平，2年期和30年期债券的收益率也创下了历史最高纪录。日本国债的这种收益率上升和美国、英国以及德国等国家的收益率上升的驱动因素完全不同。

　　日本的通胀让投资者看到了日本经济恢复活力的乐观前景。日本的通胀并非受日益恶化的财政赤字驱动，反而带来了税收的增长，因此导致了预算赤字的减少，结果降低了政府债务与GDP的比例。

　　日本老龄化发展呈现出进程迅猛、边富边老、结构分化三重特征。日本进入超级老龄化社会仅用37年，1970年进入老龄化社会时已是世界第三大经济体。尽管90年代经济出现停滞，2008年日本进入超级老龄化社会时仍是世界第二大经济体。日本女性预期寿命远高于男性，导致其女性老龄化率也大幅高于男性。

　　日本厚生劳动省与联合国分别对日本人口进行了预测，中性情形下，2070年日本总人口或将减少至8700万-8950万人，老龄化率或将升至38.7%。日本人口金字塔正逐步走向“头重脚轻”，2100年前后趋于纺锤形。

　　联合国对老龄化社会及其发展阶段有明确定义。老龄化率超过7%即进入老龄化社会（Aging Society），超过14%即深度老龄化社会（Aged Society），超过21%被定义为超级老龄化社会（Super-Aged Society）。

　　日本分别于1970年、1994年、2007年步入老龄化社会、深度老龄化社会和超级老龄化社会。期间65岁及以上老年人口从733万增至2660万，年均新增51.6万。从老龄化率的提升速度上看，日本老龄化进程呈现“先缓后快、高位趋稳”的形态。

　　日本老龄化程度最高的地区大多集中在南部沿海地区，而东部沿海地区的老龄化问题较轻。城乡方面，大城市例如东京、大阪等老龄化率均位于28%以下，远低于南部高知县、德岛县等大农村，日本农村青年人口流失较为严峻。截至2023年，日本女性老龄化率约为33%，远高于男性的27%。

　　为了应对老龄化社会的问题，日本倾向于采用行政手段和面向企业的补贴政策，以鼓励老年人留在就业市场。一方面，区分退休年龄和养老金领取年龄。日本人60岁退休，但65岁才可以开始领取养老金。同时，有关延迟退休的政策及传闻不断涌现。2020年，日本政府内阁会议通过了《国家公务员法》修正案，每隔2年将延迟公务员退休年龄一年，直至65岁为止。未来日本政府有意将退休年龄逐渐延迟至70岁。

　　另一方面，日本政府向企业发放雇佣补贴，以激励企业留住老年人。但日本最近一次生育高峰人群（1970年-1974年）将于2030年-2040年（按60-65岁退休估算）退出劳动力市场，延迟退休仍具有现实必要性。

　　2023年在日外籍劳工人数为203.9万人，较2022年上涨22.6万人，源自2023年4月发布的“特别高度人才制度”办法，最短可以在一年内给予外籍人士永居资格。未来日本政府或将继续扩大外籍劳动力注入，放宽获得永居资格的条件。移民或不足以填补劳动力缺口（总岗位数-总劳动力）。

　　据日本Recruit Works研究所的研究测算，预计2040年日本的劳动力供给总缺口将累计超过1100万，从2022年起，每年或需征召64.7万外籍劳动力才能填补这一缺口。按目前的扩张态势，该目标大概难以达到。

　　从社会学角度看这种深度老龄化的现象，首先是日本的消费行为发生非常大的变化。根据日本社会学家三浦展写的《第四消费时代》和最新出版的《孤独社会》，总体上的逻辑是消费者进入到了欲望下降的阶段，从对奢侈品的热爱变成了简约的自有品牌，从炫耀大家电变为喜欢创新的小家电，从大餐饮正餐转变到了一人份的“孤独餐”。在过去的二十多年里，即使收入没有增长，日本消费者还是学会了如何快乐且有意义地生活。

　　与日本泡沫经济时代的消费模式不同，一种被称为“脱离消费型消费”的模式已经逐渐普及。

　　第一，人们更倾向于购买价格实惠的商品。这并不意味着消费者会选择廉价、低质量的产品，相反他们会寻找物有所值、能带来幸福感和满足感的物品。

　　第二，消费者开始偏好消费二手商品，消费者会在各种二手专卖店、在线拍卖平台、网络跳蚤市场、实体跳蚤市场及二手店铺中购物。即使是“古着店”（二手商品店）中的高级品，也可能以一两万日元（约合人民币500～1000元）的低价购得，性价比极高。

　　第三，消费者开始获取免费的物品，包括继承家中老一辈遗留下来的遗物，继承他们在高速经济增长期或泡沫时代所购买的各种优质物品。

　　第四，人们开始修复损坏的物品，延长其使用寿命。与以往相比，现在人们减少随手丢弃损坏物品的做法，转而选择修理它们，延续其使用价值。

　　总体上，很多消费者的行为用简单的逻辑总结就是“复古”或者“回归”。虽然物质上已经进入极大丰富的阶段，但消费者选择回归到早期阶段的那种“不浪费”“简约”、回归自然的高级精神状态，逐步把情感寄托在宠物和IP衍生品上，享受独立和平静的生活。

　　物质独立的社会使得家庭观念进一步地降低，少子化进一步加大了老龄化社会的负担。物质满足转而更追求精神上的满足和对社会价值观的高度认同，使得日本当下孤独的消费者小规模地消费各种有特色的小众产品。

　　如果说在20世纪80年代之前，人们消费的动机主要是吸引异性，那么现在，这类以吸引异性为目的的消费已经大幅减少。相反，为了消解或减轻孤独感的消费正在上升。近年来，越来越多的年轻人选择搬到郊区居住。这种搬迁趋势也与孤独感有一定的关联。

　　日本经济经历了和中国目前拐点类似的困难，宏观上经济增长持续性存疑，房价长期下跌带来财富效应放缓，日本国内私人消费同比从1990年的10%左右增速一路降至1990年代末的零增。内需失落之下，企业将目光投向海外，以寻求新的增长点。

　　与此同时，客观条件上日企技术基本追平欧美龙头，尤其汽车、机械、光学仪器等行业龙头在欧美市场也逐步站稳脚跟。

　　日本出海主要是产品出口和海外投资双轮驱动。日企汇率升值可能是企业选择海外投资的重要考量因素之一，1991年-1995年日元升值幅度超过40%，出口产品竞争力遭到大幅削弱，1993年出口大幅降至-6.5%，而1991年-1995年间日本制造业对外FDI投资规模上升超过两倍。

　　日本出海成为宏观经济和微观企业的第二增长曲线。宏观层面，首先是出口成为GDP增长的重要引擎，GNI（国民总收入）和GDP之间缺口持续走阔。微观层面，海外则成为企业收入的一大增量来源，以上市公司为代表，1990年-2022年海外收入占比从19%升至50%。

　　日本企业出海选择从欧美到亚洲，从制造到消费。1990年美国制造业投资周期上行，电气设备出海主力；2001年中国入世、工业化进程加速，顺周期制造业出口上行；2011年后中国从生产国向消费国转变，消费行业出海加速。制造业技术跟随，欧美站稳脚跟，再往东南亚等新兴市场。消费细分品类供给创造需求，国内胜出后直接向新兴市场出海。

　　日本制造业的出口首要目标似乎总是瞄向美国，全球销量领先的汽车巨九游会(J9)真人游戏头丰田、工程机械龙头小松，首次出海都在竞争激烈的美国市场首先站稳脚跟，经历此轮考验后进一步走向世界。消费品创新力强，通过供给创造需求，60年代-70年代出海之初就往东南亚、中国港台等新兴市场布局。

　　出海的品类逻辑从中游制造走向上游材料&下游消费，向微笑曲线两端进击。高端制造是中九游会(J9)真人游戏流砥柱，机械、电气设备、汽车跟随全球周期波动。出口结构中所体现的产业结构转型，是沿着产业价值链的微笑曲线向两端延伸，一方面上游材料如化学品、塑料出口规模穿越周期稳定上行；另一方面下游消费相关的食品、医药，2012年后出口规模上行更为陡峭。此外中国工业化加速期间，资本品（钢铁、有色）阶段性上行。

　　海外收入占比较高行业一般股价涨幅领先，股价与海外扩张节奏基本一致。一方面，1992年-2022年股价涨幅领先的制造、消费类行业，海外收入占比也相对较高，基本达到30%-60%。

　　另一方面，股价表现和行业海外收入占比的变化趋势也表现出较为明显的一致性，阶段性股价表现较强的行业，基本也可以映射当时宏观层面的出海主力行业。

　　由于近年大量海外游客和外部劳工涌入日本，导致在旅游、酒店、房地产等方向出现了较高回报的特点。过去三年各种住宅价格有不错的上升，租金回报率也处于不错的阶段。

　　由于地价和收购成本的不断上升，一些专业投资机构已经给予过热的警告，后续的投资收益率持续降低。酒店投资因旅游业强劲增长而火热，外资积极布局。值得注意的是，在日本地方城市如北海道、福冈二手房市场冷清，空置率高，降价求售现象普遍。由于人口外流和老龄化的问题，这些地区的空置率超过了15%。

　　首先，针对中小预算的买家，他们可以抓住东京老旧公寓的翻新机会。尽管这些“老破小”房龄超过30年，但它们往往位于黄金地段，通过加装电梯、升级隔音设施以及引入无障碍设计等改造措施，租金收入能显著提升。

　　其次，酒店牌照的政策套利也是一个不错的机会。日本政府虽然收紧了普通民宿的审批，但为符合消防标准的物业提供了“简易宿泊”许可证的申请渠道。一些精明的投资者已经将京都的小楼改造为酒店，并在旅游旺季时将单日房价提高了三倍。此外，町屋改造为酒店化运营也是当前的一个热门趋势，有经验的投资者已经在这个领域取得了稳定的收益。

　　最后，是整栋酒店收购。在东京银座、浅草等游客聚集地，整栋酒店因统一管理成本低、流通性强，向来被视为国内高净值人群的理想投资选择。这类酒店通常采用品牌化运营和本土化推广的策略，从而确保了稳定的入住率。

　　日本在老龄化背景下出现了很多与大健康和医疗相关的投资机会。目前日本超过65岁的人口占到总人口的四分之一，这一比例使其在全球老龄化趋势中遥遥领先。当然老龄化不仅带来了挑战，也孕育了新的市场机遇。

　　老年人群体通常拥有稳定的经济状况和消费需求，他们对生活质量的要求推动了各类产品和服务的需求增长。因此，针对老年人的创业机会日益显著。无论是提供定制化的健康护理服务，还是创新休闲和旅游体验，或是开发方便老年人使用的智能产品，市场潜力巨大。

　　首先低成本消费品的投资机会。随着老年人群体的扩大，高性价比的产品越来越受欢迎。例如折扣店提供的各种实用商品以及优衣库等品牌的经济型服装受到老年消费者的青睐，反映了他们对价格敏感和追求物美价廉的趋势。

　　医药和医疗保健有很好的增长动力。老龄化带来对医药产品和医疗设备需求的增加。家用医疗设备，如血压和血糖测量器，正在逐渐向智能可穿戴设备转变，提供更加便捷和准确的健康监测。

　　智能化产品和机器人技术在日本也具有一定的基础。随着工业与家用机器人需求的上升，尤其是在提供家庭照料和协助老年人日常活动方面，智能化产品和解决方案为老年人带来更便利、安全的生活环境。包括最新的情感陪护机器人lovot也刚刚完成一轮高估值的融资。

　　合适老人的金融和生活支持服务也在较高增长。随着老年人口的增加，为他们提供专门的退休规划、财富管理和保险服务成为金融行业的新趋势。为老年人提供的日常生活支持，包括但不限于帮助穿衣、饮食、个人卫生和家务等，这些服务旨在提高他们的生活质量。提供给老年人的专业护理服务，如药物管理、翻身、更衣和伤口照料，这些通常由医院或护理院的专业人员执行。

　　此外，针对老年人的康复训练，如身体功能恢复和认知能力提升等，这些服务由专业康复师提供，帮助他们改善生活质量。

　　由于第一代创业者基本已经步入退休阶段，有越来越多的日本家族企业处于无法传承的阶段。我们看到一些股权投资机构开始重视日本市场，而且大部分是以控股权收购的模式开展股权投资。特别是那些知名机构可以从日本银行获得特别优惠的并购贷款，使得未来的投资回报显得很有吸引力。

　　此外，另一个不错的投资概念，就是帮助日本上市类企业出海发展东南亚市场。日本企业出海东南亚已经有近30年的历史，从消费文化和日本餐饮口味到漫画IP对新兴市场消费者有很强的影响力。